37.stETHの脱ペッグが進行中で、Aaveは数十億ドルがいつでも消失する可能性があるが、同時に機会ももたらしている。

作者の言葉

最近、多くの人が Curve の stETH/ETH プールが脱ペッグを始め、最高で 5% の脱ペッグに達したことに気づいています。そのため、この記事を書いて、stETH の脱ペッグ事件を少し分析し、私の個人的な結論をいくつか示します。

1. stETH/ETH は確実に脱ペッグしますが、脱ペッグの程度はイーサリアムの合併の進捗に影響されます；

2. stETH/ETH が脱ペッグしても、過度に心配する必要はありません。なぜなら、Lido の stToken は 1:1 で引き換え可能だからです；

3. stETH/ETH には大きなアービトラージの機会がありますが、利益を確定するまでの時間が長くなる可能性があります。

これらの結論については、本文の最後で詳しく解説します。本文では、stETH/ETH の流動性危機の経緯を時系列で整理しています。非常に労力を要しますので、皆さんのいいねやシェアでのサポートをお願いします。

本文

まず、皆さんにいくつかの前提知識を補足する必要があります。lido.fi は PoS 資産の流動性ソリューションです。ご存知の通り、一部の PoS 公链では、トークンをステーキングすることで利益を得ることができますが、PoS ステーキングに参加する最大の問題は、対応するトークンが流動性を失うことです。ステーキングを解除しても、ロック解除に時間がかかります。

一般的な PoS 公链の退出には、通常 14 日または 21 日かかります。このように長いロック解除期間は、投資家が取引機会を逃す原因となります。このような大きな痛点が存在するため、流動性ソリューションが生まれました。そして、Lido はその中でも有名なプロジェクトの一つです。

現在、Lido は 5 つのネットワークのステーキングをサポートしています。それは、イーサリアム、ソラナ、クサマ、ポリゴン、ポルカドットです。ステーキングの利益は 4% から 16.5% です。その運用ロジックは非常にシンプルで、スマートコントラクトを通じてステーキングプロセスを制御します。ユーザーが 1 つのトークンをステーキングすると、同時にユーザーに証明書として stToken が発行されます。

stToken にはステーキングのロック制限がなく、公開市場で自由に取引できます。したがって、ユーザーはノードのステーキングによる利益を享受しながら、制限のない流動性も持つことができます。価格が急落した場合、ユーザーは stToken を売却して損失を回避し、ロックによって取引機会を逃すことを避けることができます。

stToken の売却が過剰になり、脱ペッグが発生した場合、アービトラージャーが stToken を購入し、Lido の公式サイトで引き換えを行います。これにより、かなりの利益を得ることができます。例えば、1 つの stSOL=0.9 SOL の場合、ユーザーは 10 個の stSOL を購入し、コストは SOL の市場価格の 90% になります。そして、Lido の公式サイトで引き換えを行い、ロック解除後に 10 個の SOL を受け取ることができれば、10% の利益を得てアービトラージを完了します。このようなロジックのため、stToken はほとんどの場合 1:1 の範囲で推移し、脱ペッグが発生するとすぐにアービトラージャーによって修正されます。

では、なぜ現在 stETH が大きな脱ペッグを示し、長期間回復しないのでしょうか？その理由はイーサリアムの合併にあります。現在、Lido でステーキングされた ETH は引き換えができず、イーサリアムの合併が完了するまで stETH は自由に ETH に引き換えられません。したがって、stETH は上記のアービトラージを行うことができず、脱ペッグ価格に戻ることができないのです。これにより、stETH/ETH は自然に流動性危機を抱えることになります。

stETH/ETH 流動性危機の発端：CelsiusNetwork

実際、stETH が上場してから長い間、大きな脱ペッグ事件は発生していませんでした。しかし、別のプロジェクトである CelsiusNetwork が巨額の損失を出したため、Curve の stETH/ETH の流動性を引き抜いて顧客に返済することになり、stETH/ETH が脱ペッグを始めました。

CelsiusNetwork は大きな CeFi の資産運用プラットフォームで、アメリカでは比較的有名です。しかし、6 月 6 日に Dirty Bubble が発表され、1 年前にホスティングプラットフォーム stakehound で発生した盗難事件で Celsius が 7000 万ドル以上の資金を失ったことが明らかになりました。興味深いことに、この 1 年間、Celsius は「秘不発喪」を続けており、発表されるまでユーザーは Celsius にこれほど大きな資金の穴があることを知りませんでした。一時、Celsius は多くの非難を浴びました。

Celsius は Stakehound の重要なミスで少なくとも 35,000ETH を失いました。この資金の穴が明らかになると、Celsius のユーザーは引き出しを求めて殺到しましたが、Celsius は引き出しの要求に応えることができませんでした。なぜなら、Celsius の 73% の ETH が stETH または ETH2 にロックされており、ETH の合併前に引き出すことができなかったからです。これにより、Celsius は二次市場の Curve で自社の stETH を売却してユーザーの引き出し要求を満たすことを余儀なくされました。

6 月 6 日の Curve の stETH/ETH の流動性によると、一度に stETH をすべて ETH に交換すると、stETH は 0.64 まで脱ペッグします。注目すべきは、6 月 6 日の発表時に Celsius のウォレットにある stETH の数量は 445,000 でしたが、執筆時点ではその数量が 409,080 に減少しており、35,920 個の stETH が減少したことです。これらの stETH はウォレットから転送されましたが、私は追跡していません。しかし、Curve の stETH/ETH の価格が下落していることを考えると、二次市場で売却されたと大胆に推測します。

ウォレットの追跡やインタラクションに興味がある方は、こちらのリンクから追跡できます。

https://zapper.fi/account/0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8?tab=dashboard

stETH/ETH 流動性危機の悪化：AlamedaResearch

6 月 8 日、AlamedaResearch は数時間のうちに約 50,000 の stETH を引き出しました。つまり、売却したのです。

あなたはこれで問題が終わったと思いますか？いいえ、本当の問題はその後にあります。読者の皆さんは引き続きお読みください。

stETH/ETH 流動性危機の時限爆弾：Aave

まず、nansen からのデータグラフを貼ります。

グラフからわかるように、stETH の最大の行き先は Aave の貸出プールにステーキングされています。この貸出プールには現在 140 万の stETH があり、市場価値は約 22.6 億ドルです。

DeFi をよく利用する友人は、一目で問題を見つけるでしょう。20 億ドル以上のプールで、APY の利益は 0、借入利用率も 0 です。これは、この貸出プール自体が全く利益を生まないことを示しています。では、なぜ数十億の資金が入っているのでしょうか？

その通り、循環借入です。

これは非常に馴染みのあるものです。Terra UST を崩壊させた DeFi 操作、循環借入が再びやってきました。AAVE と Lido の stETH を通じて、イーサリアム合併後のメインネットのアクティベーションに数十億のレバレッジをかけて賭けています。

Lido で ETH をステーキングして stETH を取得
stETH を AAVE に預けて ETH を借り入れる
上記の操作を繰り返す

しかし、ここには問題があります：この取引を解除することができません。これは他の stToken とは異なり、他の stToken は Lido の公式サイトで Unstake を行うことで退出できますが、stETH はメインネットの合併に制約されているため、stETH のステーキングを解除することができません。

もし stETH/ETH のペッグが失敗すれば、多くの ETH のロングポジションが完全に清算されることになります。

stETH/ETH はもはや単なる流動性の解決策としてのステーキングトークンの流動性喪失による脱ペッグの問題ではなく、実質的には数十億ドルのレバレッジロングの清算問題となっています。

私は stETH/ETH が循環借入された回数や、どれだけのレバレッジがかけられたかを計算することができません。しかし、stETH/ETH はいつでも爆発する時限爆弾となっています。

一旦 stETH/ETH が持続的に脱ペッグすれば、必ずパニックを引き起こし、stETH のパニック売却が Aave の清算ラインに達すれば、この 22 億ドルの時限爆弾が爆発し、市場全体を襲うことになります。

さらに、この時限爆弾の最も恐ろしい点は、取り外すことができないことです。stETH の不可逆性に制約されているため、stETH/ETH のレバレッジから降りるには stETH を売却する必要がありますが、stETH を売却すると必然的に stETH/ETH のペッグ価格に影響を与えます。しかし、降りない場合、Aave のレバレッジを清算するだけでは、stETH のさらなる脱ペッグの損失の潜在的なリスクを負うことになります。stETH の保有者は二者択一に陥ります。

この時、完璧な暗号の囚人のジレンマが生まれました。

今 stETH を売却すれば、stETH の価格が下落し、stETH 全体の暴落を加速させます；

今 stETH のレバレッジを清算して保持し続ければ、他の人が stETH を売却し、stETH のさらなる脱ペッグリスクを負うことになります。

ほとんど第三の選択肢はありません。なぜなら、Lido とイーサリアムの PoS メインネットが退路を完全に塞いでいるからです。

今唯一の選択肢は、運を信じて、この時限爆弾がイーサリアムの合併が完了する前に爆発しないことを願うことです。一旦イーサリアムの合併が順調に完了し、stETH が 1:1 で引き換え可能になれば、この時限爆弾は本当に取り外されることになります。

stETH/ETH 流動性危機がもたらす機会

この記事の最初に示した 3 つの見解に戻ります。これが私が考える今回の流動性危機に伴う機会であり、私はそれを一つずつ分析します。

stETH/ETH は確実に脱ペッグしますが、脱ペッグの程度はイーサリアムの合併の進捗に影響されます

私は stETH/ETH をこう表現します。現在、彼は時限爆弾を抱え、車のドアを溶接し、高速で走行している自動車です。車に乗っている人は降りることができず、車の下にいる人も命をかけてこれらの人を救うことはできません。

時間が経つにつれて、脱ペッグの程度はますます速くなります。しかし、終点（イーサリアムの順調な合併）に近づくほど、終点にいる V 神が直接爆弾を取り外してくれるでしょう。イーサリアムの合併が早ければ早いほど、爆弾を取り外す時間も早くなり、脱ペッグの時間と程度も長くは続かないでしょう。

しかし、もしイーサリアムの合併が順調でない場合、例えば再度の延期があれば、爆弾を抱えた自動車はさらに走り続け、脱ペッグはますます深刻になるでしょう。

stETH/ETH が脱ペッグしても、過度に心配する必要はありません。なぜなら、Lido の stToken は 1:1 で引き換え可能だからです；

車に乗っていない人にとって、stETH/ETH が脱ペッグしても、さらには暴落しても心配する必要はありません。stToken は UST とは全く異なります。UST は純粋なアルゴリズム安定コインで、LFG の準備金があるものの、100% の準備金による硬直的な引き換え資産ではありません。

Lido の流動性ソリューションは、100% の準備金による硬直的な引き換え資産です。言い換えれば、流動性危機が発生しても、それはイーサリアムネットワークがステーキングされた ETH を退出できないことによる流動性危機であり、資金の損失による金融危機ではありません。

一旦イーサリアムのメインネットが合併されれば、stETH がどんな価格であっても、プロトコルを通じて 1:1 で引き換えが可能です。もちろん、この時の stETH は血のついたチップとなります。

stETH/ETH には大きなアービトラージの機会がありますが、利益を確定するまでの時間が長くなる可能性があります；

stETH/ETH が一旦脱ペッグすれば、イーサリアムの狂った木曜日がやってきます。V が私に 50 を渡せば、血のついた stETH を手に入れることができるかもしれません。

例えば、現在 stETH/ETH が 0.5 に下落したと仮定します。今、私は市場価格の半分で ETH を購入できることになります。イーサリアムのメインネットの合併が完了すれば、トークンベースで 100% の利益を得ることができます。

もちろん、イーサリアムのメインネットの合併は確実なことではありません。順調に完了する可能性もあれば、問題が発生して来年まで延期される可能性もあります。すべてが未知数です。したがって、stETH を底値で購入することは、ETH の先物債券を購入することに似ており、メインネットの合併が成功するまで引き換えができない債券です。このため、こうしたアービトラージの機会は、利益を確定するまでに長い時間がかかる可能性があります。

さて、今回の記事はここまでです。書くのに疲れました。この文章があなたに何かの収穫をもたらしたなら、ぜひシェアしていただくか、コーヒー代として少しでもご支援いただければ幸いです。ありがとうございます。

著者：柳葉驚鴻

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